【编者按】全球金融体系正站在新的十字路口。国际清算银行（BIS）近日再次拉响警报，警示主权债务膨胀与非银行金融机构风险交织的”完美风暴”。从2008年金融危机前的预言被忽视，到如今各国债务GDP占比创二战以来新高，历史仿佛正在重演。当养老基金、对冲基金取代传统银行成为国债主要持有者，当零折扣回购协议让杠杆肆意生长，我们是否已为下一场危机埋下伏笔？本文深度解析BIS最新警告，揭开全球金融体系脆弱性背后的三重隐患——这不仅关乎资本市场波动，更将直接冲击每个普通人的养老金账户与货币购买力。
在2007-2009年金融危机爆发前，国际清算银行（BIS）就曾因指出宽松货币政策、过度杠杆、高资产价格和缺乏透明度所带来的风险，而遭到全球货币当局的冷遇。这些警告当时被完全忽视。
结果酿成灾难性金融危机，不仅引发严重经济衰退，更留下高额公共债务和民粹政治的后遗症。
如今，BIS再次敲响警钟。
该机构对财政金融风险的担忧已持续多时。但直到上周，曾任西班牙央行行长的BIS总经理帕布罗·埃尔南德斯·德科斯才在”全球金融体系变革中的财政威胁”报告中，给出令人警醒的分析。
他的分析起点是：许多发达经济体的主权债务与GDP之比已达到二战后的最高水平。除非人工智能能奇迹般加速经济增长，否则这些比率极有可能继续攀升。原因包括：可能出现的进一步经济冲击（包括新一轮金融危机）、国债收益率上升、人口老龄化、移民排斥情绪、各国明显不愿承受遏制财政赤字带来的政治阵痛，以及国防开支增加等多重压力。
公共债务攀升是一重隐忧，另一重则是债务融资方式的变化。这背后是更宏大的格局演变——全球金融资产持有格局中，银行地位相对下降，非银行金融中介强势崛起。2008至2023年间，非银行机构持有的金融资产与全球GDP之比飙升74个百分点，而银行仅增长17个百分点。
但埃尔南德斯·德科斯警告，国债发行量激增与银行在金融危机后的收缩形成合力，导致国债供给与银行交易商资产之间的缺口持续扩大，而这些资产本是支撑关键市场中介能力所必需的。
非银行金融中介构成复杂。关键区别在于”真钱”投资者（如养老基金和保险公司）与杠杆投机者（尤指对冲基金）。前一类长期私人投资者大幅增持国债，持有规模从2008年占全球GDP的82%跃升至2023年的135%。同期，货币市场基金和对冲基金的持有量也从占全球GDP的13%升至18%。
随着跨境持有量上升，许多非银行实体还需对冲外汇风险，导致它们对外汇互换的依赖度急剧攀升。
那么，这些转变对作为基准金融资产的国债市场稳定性意味着什么？
一个明显好处是——正如预期——银行风险敞口缩小。理论上，国债仍应是最安全的金融资产。但随着债务如山堆积，其安全性必然下降。更危险的是，风险认知的变化往往呈现断崖式特征：今日盲目乐观，明日恐慌抛售。
此外，非银行金融中介的风险承受能力与资产负债表约束令人担忧。2022年英国金边债券市场震荡中，养老基金和保险公司的久期匹配操作就曾引发破坏性反馈循环。另一重风险在于，货币市场基金等中介若遭遇大规模赎回，可能被迫抛售最具流动性的资产——国债。最后，外汇损失可能触发资本外逃与债券价格崩盘。
这些风险已广为人知，但报告特别强调新出现的隐患。其一对冲基金的杠杆交易策略：它们能够借入相当于甚至超过抵押品市值的资金，且无需折扣。例如对冲基金约70%的美元双边回购协议提供零折扣。
当融资渠道枯竭时，这可能急剧放大市场冲击。埃尔南德斯·德科斯指出，养老基金等低杠杆投资者同样面临”与使用外汇衍生品相关的美元融资展期风险”。本质上，”通过外汇互换……他们将汇率风险转化为期限风险”。
关键在于：杠杆与期限错配引发的不稳定性并未因银行重要性下降而消失。
解决方案之一是埃尔南德斯·德科斯提出的”一致性监管”：风险特征相似，监管就应趋同。但市场参与者的极端异质性注定使这项任务困难重重。
他具体建议扩大中央清算适用范围，并设定最低折扣门槛。当前零折扣机制让某些市场参与者”能够随心所欲地加杠杆”，这种局面必须改变。
报告还揭示两条重要教训：第一，非银行金融中介越脆弱，对为其提供融资的银行稳定性监管就必须越严格；第二，必须大幅提升透明度。
新一轮金融危机将是场噩梦。但若国家丧失偿债能力、货币体系崩溃，后果将更加恐怖。有人错误主张让银行重新取代非银行金融中介。其实更根本的解决方案是：让政府财政重回安全轨道。? ——《金融时报》版权所有2025
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